حقوق ارزیابی سهامدار: استثناء بازار بی عیب و نقص دلاور

اساسنامه ایالتی در بعضی از آنها حق ارزیابی را به سهامداران مخالف می دهد ، اما همه ادغام شرکت ها نیست. با مشخصات مختلف ، یک استثناء بازار به طور گسترده اتخاذ شده ، در صورت معامله عمومی سهام ، ارزیابی را رد می کند. دلیل اصلی بازار این است که بازار عمومی ارزیابی قابل اعتماد از سهام و خروج مناسب برای سهامداران مخالف ارائه می دهد. انتقاد عمده از بازار این است که قیمت بازار ممکن است نشان دهنده ارزش کامل سهام به دلیل عدم تقارن اطلاعات در ادغام مربوط به تضاد منافع باشد. رویکرد بازار دلاور به طرز چشمگیری با آنچه که توسط قانون شرکت تجارت مدل (MBCA) تصویب شده است ، متفاوت است ، اما هر دو تعداد قابل توجهی از پیروان در بین حوزه های قضایی ایالات متحده دارند. این مقاله نقص های رویکرد دلاور را برجسته می کند و نشان می دهد که MBCA محافظت بهتری را برای سهامداران مخالف فراهم می کند. دادخواستهای نقض وفاداری جایگزین کافی برای ارزیابی به دلیل موانع رویه ای نیست.

مقدمه: استثناء بازار از حقوق ارزیابی

از نظر تاریخی ، برخی از معاملات شرکتی مانند ادغام و ادغام نیاز به تصویب متفق القول توسط سهامداران شرکت هدف دارد. این نیاز به طور موثری به سهامداران این قدرت را داد تا معاملات بسیار با ارزش را وتو کنند. 1 Claire A. Hill ، Brian JM Qui & Steven Davidoff Solomon ، Mergers & Acquisitions: قانون ، تئوری و تمرین 63 (چاپ 2d 2019). اساسنامه شرکت های مدرن این شرط را به رأی مثبت توسط اکثریت سهامداران کاهش می دهد. 2 مراجعه کنید ، به عنوان مثال، Del. Code A. تیت8 ، 251 § (ج) (2020). شرایط ادغام توسط مدیریت در مذاکره با شرکت اکتسابی تعیین شده است. تصویب اکثریت یا فوق العاده به این معنی است که ادغام می تواند حتی اگر برخی از سهامداران از معامله مخالفت کنند ، بیشتر به این دلیل که آنها معتقدند سهام کم ارزش است یا جبران خسارت به صورت اوراق بهادار غیرقانونی است که فاقد بازار آماده هستند ، مصرف کند.

اگر سهام کافی برای مسدود کردن ادغام نداشته باشند ، گزینه های سهامداران مخالف چیست؟آنها می توانند به سرنوشت خود تسلیم شوند و با عصبانیت شرایط ظاهراً ناعادلانه را بپذیرند ، یا می توانند به دنبال ارزیابی در دادگاه باشند تا ارزش عادلانه ای را برای سهام خود تعیین کنند و شرکت خریدار را مجبور به پرداخت این مبلغ به صورت نقدی (نقدی ترین نوع جبران خسارت) کنند. به دلیل نیاز به حفظ وکلا و کارشناسان مالی که استدلال می کنند جبران خسارت ادغام ناعادلانه است ، مراحل ارزیابی برای سهامداران پرهزینه است. حقوق ارزیابی سهامداران شرکتهای دلاور توسط بند 262 قانون شرکت عمومی دلاور (DGCL) اداره می شود.

حقوق ارزیابی مطلق نیست. یک استثناء بازار ، که اکنون در اکثر حوزه های قضایی به تصویب رسیده است ، برای اولین بار توسط دلاور در سال 1967 به تصویب رسید. 3 گیل متیوز ، "استثناء بازار" در اساسنامه ارزیابی ، هارو. L. Sch. F. در مدیریت Corp. (30 مارس 2020) ، https://corpgov. law. harvard. edu/2020/03/30/the-market-exception-in-appraisal-statues/#:~: متن = اول ٪ 2C ٪ 2011 ٪ 20states ٪ 20HAVE ٪ 20Virt ، سهامداران 20of ٪ 20publicly ٪ 20traded ٪ 20 companies [perma. cc/tth6-sw2d]. با مشخصات مختلف ، استثناء بازار ، حقوق ارزیابی سهامداران شرکتهای دولتی را رد می کند. به عنوان مثال ، دلاور حقوق ارزیابی هیچ طبقه از سهام ذکر شده در بورس ملی یا حداقل 2،000 سهامدار را در اختیار دارد. 4 Del Code A. تیت8 ، 262 § (ب) (1) (2020). هنگامی که یک سهام در یک مبادله ملی ذکر شده است ، اعتقاد بر این است که ارزیابی غیر ضروری است زیرا یک بازار عادلانه ، کارآمد و مایع در حال حاضر وجود دارد. سهامداران که از جبران خسارت ادغام ناراضی هستند می توانند سهام خود را به راحتی در بازار آزاد بفروشند و بدون تأخیر ارزش بازار عادلانه را دریافت کنند. 5 هیل و همکاران ، یادداشت فوق 2 ، در 73 ؛همچنین به جف گوتز مراجعه کنید ، مخالفتی که با زمان بندی کاهش می یابد: چگونه استثناء بورس سهام به طور سیستماتیک سهامداران عمومی را از ارزش منصفانه ، 15 Fordham J. Corp. & Fin محروم می کند. ل. 771 ، 777-79 (2010). استثناء بازار در مورد فرضیه بازار کارآمد به رسمیت شناخته شده است ، که نظریه پردازی را نشان می دهد که قیمت سهام در یک بازار آزاد منعکس کننده کلیه اطلاعات در دسترس عموم است. 6 به جوئل سلیگمن مراجعه کنید ، مجدداً از راه حل ارزیابی ، 52 Geo استفاده کنید. WASH. L. Rev. 829 ، 837 (1984). علاوه بر این ، شرکت های دولتی مشمول الزامات گزارش دهی دوره ای قانون مبادله اوراق بهادار در سال 1934 هستند ، و اطلاعاتی در مورد عملکرد آنها و شرایط مالی به راحتی در دسترس است. 7 قانون مبادله اوراق بهادار از 13 § 1934 (کدگذاری شده در 15 ایالات متحده آمریکا 78 میلیون پوند). گزارش ظاهراً اطلاعات مورد نیاز برای ارزش گذاری سهام آنها را در اختیار سهامداران قرار می دهد ، بنابراین نیاز به یک ارزش منصفانه تعیین شده دادگاه را برطرف می کند. از آنجا که شرکت های خصوصی با 2،000 یا بیشتر سهامدار مشمول گزارش های دوره ای مشابه هستند ، سهامداران آنها نیز تحت استثناء بازار دلاور از حق ارزیابی حق ارزیابی می شوند. عدم تقارن اطلاعات در شرکت های غیر گزارشگری توجیهی بود که توسط دلاور برای ارزیابی تأیید شد. 8 E Aest Folk ، گزارش عامیانه در مورد قانون شرکت عمومی دلاور 199 (1964).

قانون شرکت تجاری Model (MBCA) شامل یک ماده بازاریابی است که از سهامداران حمایت بیشتری می کند. MBCA فقط حقوق ارزیابی سهام سهام که در یک بازار سازمان یافته معامله می شوند ، حداقل 20 میلیون دلار سرمایه در بازار را رد می کند و حداقل 2،000 سهامدار رکورد دارند. 9 اتوبوس مدل. قانون Corp. 13. 02 § (A M. Bar Assn ، اصلاح شده در سال 2021). MBCA حقوق ارزیابی سهامداران را در صورتی که شرکت یک شرکت خصوصی باشد ، صرف نظر از تعداد سهامدار شرکت ، حمایت می کند.

این فرض که قیمت بازار منعکس کننده ارزش واقعی سهام است در جایی که تضاد منافع وجود دارد ، به چالش کشیده شده است. به عنوان مثال ، قبل از خرید به رهبری مدیریت ، مدیریت ممکن است تصمیم بگیرد که پیش بینی های مالی را پایین بیاورد یا سرمایه گذاری های ارزشمند را به تأخیر بیندازد تا پس از آنکه معامله مؤثر باشد ، ارزش سهم را سرکوب کند. اگرچه محدودیت های تجاری خودی مانع از عجیب ترین اشکال این نوع فرصت طلبی می شود ، اما ممکن است مدیریت بتواند از بخش های کوچکتر از اطلاعات غیر عمومی استفاده کند. این بخش های اطلاعات به طور جداگانه آزمون مادی بودن را برآورده نمی کنند ، بلکه به طور جمعی به مدیریت بینش بیشتری نسبت به سهامداران اقلیت عمومی در مورد ارزش ذاتی شرکت می دهند. مدیریت می تواند با اجرای یک یخ زدگی در زمانی که درک قیمت بازار کمتر از ارزش واقعی شرکت است ، تأثیر عدم تقارن اطلاعات را به حداکثر برساند. تحقیقات دانشگاهی ارتباط بین خرید و اقدامات مدیریت و اقدامات را نشان می دهد که عملکرد ظاهری یک شرکت را در دوره های قبل از اعلام خرید کاهش می دهد. 10 در شرکت Food Food ، Inc. سهامدار Litig. ، شماره CV 8703-VCL ، 2015 WL 5052214 ، در *26 N. 13 (Del. Ch. 27 اوت 2015) ؛همچنین به Guhan Subramanian ، طراحی فرآیند معامله در خرید مدیریت ، 130 ساعت ARV مراجعه کنید. L. Rev. 590 ، 618 (2016).

سه دسته از استثناء بازار

مقررات مختلف بازار را می توان به سه دسته تقسیم کرد. یازده ایالت کاملاً حقوق ارزیابی سهامداران شرکتهای دولتی را کاملاً انکار می کند ، و نگرانی در مورد قیمت نامناسب بازار در معاملات علاقه مند را نادیده می گیرد. 11 متیوز ، یادداشت فوق العاده 4. چهارده ایالت از MBCA پیروی می کنند. بر این اساس ، آنها اجازه ارزیابی می کنند که سهامداران چیزی غیر از پول نقد یا سهام شرکت های دولتی را برای جبران خسارت دریافت می کنند. ارزیابی نیز بدون توجه به در نظر گرفتن ادغام ، در معاملات علاقه مند نیز مجاز است. 12 شناسهمعاملات علاقه مند کسانی هستند که هر کسی را که دارای 20 ٪ یا بیشتر سهام رأی دهنده است ، شامل می شود 25 ٪ یا بیشتر از مدیران هیئت مدیره را انتخاب کند ، یا مدیر ارشد یا مدیر اجرایی شرکت یا شرکت های وابسته آن است. 13 اتوبوس مدل. قانون Corp. 13. 01 § (A M. Bar Assn ، اصلاح شده در سال 2021). مقررات MBCA در مورد معاملات علاقه مند اذعان می کند که این معاملات ممکن است در معرض تأثیراتی باشد که مدیریت یک شرکت ، کنترل سهامداران یا مدیران دارای منافع متناقضی باشد که اگر به طور مناسب با آن برخورد نشود ، بر این موضوع تأثیر منفی می گذارد. سیزده ایالت ، از جمله دلاور ، ارزیابی سهامداران را که سهام یک شرکت دولتی را در یک معامله سهام برای سهام دریافت می کنند ، انکار می کنند ، اما در صورت دریافت چنین دارندگان پول نقد یا بدهی دریافت می کنند. 14 متیوز ، یادداشت فوق العاده 4 ؛به عنوان مثال،، Del. Code A. تیت8 ، 262 پوند (ب) (2020).

عدم موفقیت دلاور در رفع نگرانی های مربوط به قیمت های ناکافی بازار

رویکرد دلاور گیج کننده است. بازگرداندن ارزیابی برای سهامداران شرکت های دولتی هنگام دریافت پول نقد ، اما نه سهام ، به طور کامل چالش اصلی استثناء بازار ، یعنی قیمت های ناکافی بازار به دلیل عدم تقارن اطلاعات در معاملات علاقه مند را برطرف نمی کند. مثال زیر مشکل را نشان می دهد:

جری صاحب 1 میلیون سهم از ABC Corp. است که سهام آنها به صورت عمومی در بورس نیویورک با قیمت 20 دلار در هر سهم معامله می شود. سهامدار کنترل کننده این شرکت XYZ Corp. است که همچنین یک شرکت دولتی است که سهام آن 24 دلار برای هر سهم معامله می کند. XYZ اکثریت هیئت مدیره ABC را معرفی می کند. XYZ پیشنهاد می کند سهام را از جری و سایر سهامداران اقلیت با قیمت 24 دلار برای هر سهم به دست آورد. اگرچه این قیمت با حق بیمه 20 ٪ برای قیمت فعلی بازار ABC است ، اما بلافاصله قبل از اینکه هیئت مدیره ABC حدود یک ماه پیش پیش بینی بدبینانه از پتانسیل رشد شرکت را ارائه دهد ، بسیار پایین تر از 30 دلار برای هر سهم است. جری گمان می کند که هیئت مدیره ABC عمداً تصویری تاریک را برای سرکوب قیمت بازار قبل از خرید نقاشی کرده است. اگر ظن وی صحیح باشد ، جری بدون در نظر گرفتن فرم جبران خرید ، 6 دلار در هر سهم جبران می شود: اگر خرید به صورت نقدی پرداخت شود ، جری به جای 30 میلیون دلار فقط 24 میلیون دلار پرداخت می شود. اگر خرید از طریق مبادله سهم 1-1 باشد ، جری به جای 1. 25 میلیون تنها 1 میلیون سهم XYZ دریافت می کند. با این حال ، اگر جری پول نقد دریافت کند و اگر جری سهام دریافت کند ، ارزیابی را ارزیابی می کند.

تفسیر رسمی و تاریخ قانونگذاری DGCL در ارائه هرگونه توجیهی برای این رفتار دیفرانسیل ناکام است. حتی اگر صرافی های سهام به سهامداران شرکت هدف اجازه دهند تا پس از ادغام ، علاقه خود را به نهاد ترکیبی حفظ کنند ، این ادامه علاقه باعث جبران خسارت های ناعادلانه نمی شود که باعث کاهش مالکیت آنها در شرکت جدید می شود. علاوه بر این ، اگر هدف از ارزیابی این است که به سهامداران مخالف ارزش منصفانه ای را به صورت نقدی به دست آوریم - بنابراین آنها مجبور نمی شوند سهام موجودی زنده مانده یا یک نهاد دیگر را بگیرند - پس دلاور به عقب به نظر می رسد. در تقابل آشکار با وارونگی دلهره آور دلاور ، MBCA اجازه ارزیابی می دهد وقتی سهامداران چیزی غیر از پول نقد یا سهام معامله شده عمومی دریافت می کنند. بدین ترتیب از نیاز سهامداران برای نقدینگی در هنگام ملاحظات ادغام شامل سهام هایی که بازار آماده ندارند ، پذیرایی می کنند.

چگونه دلاور باید تغییر کند؟

دلاور به طور بالقوه می تواند با از بین بردن استثنائات گیج کننده در بازار موجود در DGCL 262 (ب) (2) به طور کامل یازده کشور دیگر را دنبال کند ، بنابراین هر زمان که سهام به صورت عمومی معامله شود ، ارزیابی را انکار می کند. یک نقص اصلی این رویکرد ساده گرایانه این است که نگرانی فراگیر قیمت های ناکافی بازار را نادیده می گیرد وقتی که ادغام شامل تضاد منافع است. طرفداران این رویکرد استدلال می کنند که سهامداران شرکت های دلاور از طریق تحمیل دادگاه های دلاور از وظایف صادر کننده بالاتر و افزایش بررسی های قضایی در مورد رفتار مدیریتی ، از چنین تضاد منافع محافظت می شوند. از نظر عملی ، این استدلال غیرقابل اطمینان است.< Pan> دلاور به طور بالقوه می تواند با از بین بردن استثنائات گیج کننده در بازار موجود در DGCL 262 (ب) (2) به طور کامل یازده کشور دیگر را دنبال کند ، بنابراین هر زمان که سهام معامله می شود ، ارزیابی را انکار می کند. یک نقص اصلی این رویکرد ساده گرایانه این است که نگرانی فراگیر قیمت های ناکافی بازار را نادیده می گیرد وقتی که ادغام شامل تضاد منافع است. طرفداران این رویکرد استدلال می کنند که سهامداران شرکت های دلاور از طریق تحمیل دادگاه های دلاور از وظایف صادر کننده بالاتر و افزایش بررسی های قضایی در مورد رفتار مدیریتی ، از چنین تضاد منافع محافظت می شوند. از نظر عملی ، این استدلال غیرقابل اطمینان است. Delaware می تواند با از بین بردن استثنائات گیج کننده در بازار موجود در DGCL 262 (ب) (2) به طور کامل یازده ایالت را دنبال کند. یک نقص اصلی این رویکرد ساده گرایانه این است که نگرانی فراگیر قیمت های ناکافی بازار را نادیده می گیرد وقتی که ادغام شامل تضاد منافع است. طرفداران این رویکرد استدلال می کنند که سهامداران شرکت های دلاور از طریق تحمیل دادگاه های دلاور از وظایف صادر کننده بالاتر و افزایش بررسی های قضایی در مورد رفتار مدیریتی ، از چنین تضاد منافع محافظت می شوند. از نظر عملی ، این استدلال غیرقابل اطمینان است.

وظایف Revlon که توسط دادگاه دلاور در مورد مدیران شرکت های فروش اعمال شده است ، از آنها می خواهد که بالاترین ارزش موجود را جستجو کنند. 15 Revlon ، Inc. در مقابل Macandrews & Forbes Holdings ، Inc. ، 506 A. 2d 173 ، 184 (Del. 1986). مسلماً ، هر ارزش نهفته شرکت از طریق احتیاط توسط داوطلبان شخص ثالث آشکار می شود. با این حال ، روند مناقصه هم در سرمایه مالی و هم در سرمایه انسانی پرهزینه است. این امر به طور معمول شامل انجام یک دقت طولانی مدت از شرکت هدف ، حفظ مشاور حقوقی برای شناسایی مسائل مربوط به قراردادی ، نظارتی و مالیاتی و پرداخت مشاوران مالی برای ارزش گذاری دارایی ها و سهام شرکت هدف است. اشخاص ثالث در صورتی که احتمال پیروزی در معامله با یک پیشنهاد منصفانه کوچک باشد ، تمایلی به تحمل هزینه بالا ندارند ، که احتمالاً در صورتی که پیشنهاد اصلی از خودی شرکت هدف باشد ، باشد. دسترسی مدیریت به اطلاعات داخلی باعث نفرین برنده می شود. اگر شخص ثالث بتواند از خودی هایی که دانش برتر از ارزش واقعی شرکت هدف دارند ، پیشی بگیرند ، احتمالاً بیش از حد پرداخت می شود. اثر بازدارندگی در جایی تشدید می شود که معامله شامل حق امتناع اول است که به خودی ها حق می دهد با هر پیشنهاد شخص ثالث مطابقت داشته باشند. اگر خودی ها مطابقت داشته باشند ، شخص ثالث معامله را از دست می دهد و تمام هزینه های متحمل شده در تعقیب را هدر می دهد. اگر خودی ها با هماهنگی خودداری کنند ، پیشنهاد شخص ثالث احتمالاً خیلی زیاد است. عدم تمایل شخص ثالث به پیشنهاد خودی خودی در نظریه های مالی ، 16 پل کلمپر ، حراج هایی با ارزش های تقریبا مشترک: "بازی کیف پول" و برنامه های آن ، 42 یورو پیش بینی شده است. ECONRev. 757 ، 758 (1998). تأیید شده توسط شواهد تجربی ، 17 J. Russel Denton ، Deck Stacked: Go-Shops و نظریه حراج ، 60 Stan. L. Rev. 1529 ، 1547 (2008) (تقریباً کلیه خرید مدیریت گزارش شده در Mergermetrics هیچ پیشنهاد پرش از طرف داوطلبان مالی شخص ثالث در دوره مورد بررسی دریافت نکرد). و در بورس تحصیلی قانونی ذکر شد. 18 شناسه. در سال 1536 ("به دلیل احتمال زیاد این که در صورت پیروزی در حراج ، قربانی نفرین برنده شوند ، ممکن است داوطلبان ضعیف [بی اطلاع] مایل به شرکت در حراج با ارزش مشترک صعودی با اطلاعات نامتقارن نباشند. اگر ضعیف باشدداوطلبان وارد حراج نمی شوند ، سپس داوطلبان قوی تر [آگاه] انگیزه ای برای پیشنهاد حتی کمتر دارند زیرا هیچ کس دیگری قصد ندارد برای سرقت مازاد خود وارد حراج شود و درآمد مورد انتظار فروشنده را کاهش دهد. ") ؛همچنین به Subramanian ، یادداشت فوق العاده 11 مراجعه کنید ،

در سال 615 ("این مشکل تقارن اطلاعات بین مدیریت و داوطلبان شخص ثالث بالقوه ، یک زمین بازی بی نظیر را در یک فرآیند MBO ایجاد می کند. بدون یک لبه ، اشخاص ثالث برای جلوگیری از لعن برنده از مناقصه جلوگیری می شوند.").

مدیران وظیفه وفاداری دارند که به نفع سهامداران عمل کنند. سهامداران موضع خود را برای شکایت از هرگونه نقض وفاداری که مربوط به ادغام است ، حفظ می کنند ، حتی اگر آنها پس از مصرف ادغام متوقف شوند ، سهامدار هستند. 19 لوئیس در مقابل اندرسون ، 477 A. 2d 1040 ، 1046 (دل 1984). در جایی که ادغام شامل یک تضاد احتمالی منافع و عدم وجود حفاظت از رویه ای مانند تصویب کمیته ویژه مستقل و اکثر سهامداران بی علاقه است ، مدیران باید کل آزمون انصاف را که شامل قیمت منصفانه و معاملات منصفانه است ، برآورده کنند. 20 Weinberger v. Uop ، Inc. ، 457 A. 2d 701 ، 710 (Del. 1983). اگرچه استاندارد قیمت منصفانه هدف مشابهی برای ارزیابی است ، سهامداران باید بر مانع مضاعف الزامات افزایش یافته و جمع آوری اطلاعات شرکت ها غلبه کنند. به عنوان مثال ، برای انجام یک عمل تحت Revlon ، شاکیان باید از ویژگی های کافی دعا کنند و از این طریق به طور منطقی قابل تصور باشند که مدیران وظایف Revlon خود را نادیده می گیرند. 21 Houseman v. Sagerman ، No. Civ. A. 8897-VCG ، 2014 WL 1478511 ، در *7 (دل. 16 آوریل 2014). سرمایه گذاران اقلیت غالباً برای ادعای این حقایق فاقد اطلاعات هستند. اگر یک سهامدار بخواهد برای یافتن حقایق لازم ، کتابهای شرکت را بازرسی کند ، آنها باید "مبنای معتبر" ارائه دهند که استنباط سوء مدیریت را فراهم می کند. سوء ظن صرفاً ناکافی نیست. 22 Seinfield v. Verizon Commcns ، Inc. ، 909 A. 2d 117 ، 118 (Del. 2006). بر این اساس ، دلاور به سهامداران نیاز دارد تا حقایق خاصی را برای ادعای نقض مدیران نشان دهند ، در حالی که نیاز به شواهدی از نقض برای رسیدن به آن حقایق دارد. این رابطه دایره ای به این معنی است که ادعای نقض وفاداری اغلب فراتر از دسترس سهامداران مخالف است. بنابراین ، اعطای حقوق ارزیابی سهامداران در معاملات علاقه مند (همانطور که MBCA قبلاً انجام می دهد) هنگامی که قیمت بازار ممکن است توسط مدیریت سرکوب شود یا کنترل سهامداران به سهامداران اقلیت کمک می کند تا بدون موانع رویه مهاری ، جبران خسارت عادلانه ای را دریافت کنند.

ممکن است کسی استدلال کند که حقوق ارزیابی باید به جای گسترش ، محدود شود زیرا باعث ایجاد داوری ارزیابی می شود. داوری زمانی اتفاق می افتد که سرمایه گذاران فرصت طلب (بیشتر صندوق های پرچین) قبل از رای گیری سهامداران به ادغام ، سهام شرکت هدف را بدست آورند تا بتوانند به دنبال ارزیابی باشند. داوری توسط دو منبع بازده انگیزه دارد: یکی ، سهام شرکت هدف کم جبران می شود و بنابراین ارزش ارزیابی شده احتمالاً بیشتر است. دو ، داوری ها به دنبال بهره مندی از نرخ سود قانونی پرسود - 5 ٪ بالاتر از نرخ تخفیف فدرال رزرو - هستند - که در مورد ارزش ارزیابی شده برای مدت زمان ارزیابی ارزیابی اعمال می شود. 23 Del Code A. تیت8 ، 262 پوند (ساعت) (2020). تحقیقات نشان داده است که به طور متوسط 406 روز از تشکیل اولین دادخواست ارزیابی برای رسیدن به یک تسویه حساب و 2. 6 سال از تشکیل پرونده برای دستیابی به یک تصمیم قضایی طول می کشد. 24 وی جیانگ ، تائو لی و رندال اس. توماس ، افزایش طولانی و سقوط سریع داوری ارزیابی ، هارو. L. Sch. F. در مدیریت Corp. (17 مارس 2020) ، https://corpgov. law. harvard. edu/2020/03/17/the-hong-rise-and-quick-fall-of-appraisal-arbitrage/[perma. cc/b2vu-tev9] نرخ بهره جذاب برای چنین فواصل طولانی ، بازده خوبی به داوری ها ارائه می دهد. گفته می شود که داوری ها ارزش سایر سهامداران را استخراج می کنند زیرا آنها شرکت های ادغام را وادار می کنند تا برای بدهی های ارزیابی ، ذخیره ای ایجاد کنند و قیمت ادغام را برای جبران هزینه کاهش دهند. 25 موریس م. لفکورت ، صندوق های پرچین هنوز هم می توانند قانون شرکت ها ، وارتون جادو را دستکاری کنند.(12 فوریه 2015) ، https://magazine. wharton. upe. edu/digital/hedge-funds-can-still-manipulate-stock-market-rule/ [perma. cc/j84h-gr64].

به حدی که داوری ناشی از ارزیابی کم ارزش سهام شرکت تارگرت باشد ، معاملات ناعادلانه را دلسرد می کند و به سهامداران کوچکتر که فاقد منابع برای جستجوی ارزیابی به تنهایی هستند ، کمک می کند. تحقیقات نشان می دهد که داوران ادغام را هدف قرار داده اند که به طور متوسط 20 ٪ حق بیمه پایین تر از سایر معاملات را ارائه می دهند. 26 جیانگ و همکاران ، یادداشت فوق العاده 25. در مورد داوری نرخ بهره ، قانونگذاری دلاور DGCL §262 (ساعت) را در سال 2016 اصلاح کرد تا به شرکت های ادغام اجازه دهد تا سهامداران مخالف را قبل از پرداخت پول نقد در حالی که ارزیابی در انتظار است ، پرداخت کنند. 27 Del Code A. تیت8 ، 262 پوند (ساعت) (2020). این امر با جلوگیری از افزایش علاقه به مبلغ پیش پرداخت ، بازده داوری ها را کاهش می دهد. دیوان عالی دلاور از طریق تصمیمات خود در سال 2017 در DFC Global 28 DFC Global Co. v. Muirfield Value Partners ، L. P. ، 172 A. 3d 346 (Del. 2017) به داوری ارزیابی حمله کرد. و دل29 Dell ، Inc. v. Magnetar Glob. Event Driven Master Fund Ltd ، 177 A. 3d 1 (Del. 2017) ، جایی که تمایل به تعیین وزن بیشتر به قیمت های ادغام تعیین شده از طریق مناقصه رقابتی و مذاکرات طول اسلحه را نشان داد. این اقدامات قانونگذاری و قضایی باعث شده است که داوری ارزیابی از 25 ٪ معاملات در سال 2017 به 5 ٪ در سال 2019 کاهش یابد. 30 جیانگ و همکاران ، یادداشت فوق العاده 25.

درمجموع ، استثناء بازار دلاور و "استثنائات آن در استثناء بازار" در منطق نقص به نظر می رسد و نتوانسته است تضاد منافع را که باعث می شود قیمت بازار شاخص های ارزش ناکافی باشد ، برطرف کند. ادغام توسط مبادلات سهام ممکن است سهامداران را به طور ناعادلانه جبران و بدون مراجعه به دادگاه از طریق ارزیابی کند. در مقایسه ، رویکرد MBCA نقدینگی بهتری را برای سهامداران فراهم می کند و از منافع آنها محافظت می کند وقتی بازار مستعد ابتلا به شیک مدیریت است.

* لین بای استاد حقوق در کالج حقوق دانشگاه سینسیناتی است. ویلیام A. مورفی کاندیدای J. D. (2023) در کالج حقوق دانشگاه سینسیناتی است.